与此同时，我们也在加紧优化完善沪港通机制的各项工作。

囿于现行分业监管，银行理财基础资产仍然主要投向债券、票据、非标等固定收益类。由此得到的图表5所显示的也大致符合此前的跨资产套利逻辑：每当短融减去银行股息回报率为正时，股指就会下跌。

而信托、保险资管、基金资管的投资领域则事实上并无限制，可以根据形势变化在多种资产之间辗转腾挪。上述离开传统存款的理财资金，还没有包括对私募基金和其他民间投资资金的统计（近年来，大量公募基金经理和券商分析师纷纷隐退于各类投资公司，已折射其发展之蓬勃和规模膨胀之迅速）。非银行理财大行其道 笔者的解释逻辑源于生活的实感：近些年来，银行理财、货币基金（尤其令人注目的是宝宝类）、信托、保险资管、券商资管、基金资管等理财方式开始起步并迅速发展。如果未来继续降息、降准，则反弹幅度还会有所提高。否则，就可能真的只是凑巧。

如果按照这种逻辑，2015年上证指数能够到多高？应该是直到银行股的股价上涨到令银行股息回报率下降到与理财收益基本持平为止。总结一下前文对楼市、固定收益（以银行理财为代表）、股市（以银行股为代表）三大类理财资产所见即所得的收益率水平对比（参见图表3）。③国际监管信息交流与合作。

就自贸区金融政策进展而言：2013年12 月2 日，《中国人民银行关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》（央行30条）出台，纵观其随后陆续出齐的七条细则，重要制度突破体现在FT账户体系建立，为后续跨境融资便利化、资本项目可兑换改革试验提供了重要载体，但由于FT账户与境内结算账户的资金流动仍按跨境业务实施管理，FT账户的资金和业务便成为无源之水，其离岸业务的功能受到严重抑制。②在全国人大常委会授权范围内承担辖区内金融领域的立法与执法工作。自贸区金融业务发展低于预期的主要原因： 2013 年9月上海自贸区挂牌以来，金融各界对上海自贸区金融改革与开放的政策预期较高，区内金融机构数持续超常规增长：截至2014 年5月底，区内金融机构总数达到2297 家，占全区新设企业家数的24%，已完成2015年产业规划指标的60%以上，其中持牌类金融机构达57 家，融资租赁股权投资类金融机构321家，金融信息服务、投资与资产管理等金融相关企业1919 家。设立上海自贸试验区的目的并不是建成一个飞地型的离岸中心，而是引领中国金融体系更高层次开放的示范区，这就需要在现有FT账户体系基础上进行进一步投融资汇兑创新，探索区内与境内区外资金流动总量管控模式，即可以按照企业投融资汇兑需求预测实行自贸区年度总额控制的模式，央行等监管部门可以在遵循有限渗透原则之上分阶段扩大或收缩汇兑额度，同时提升金融机构开展分账核算业务的自主性。

进入专题： 自贸区 金融改革 。然而，在金融机构快速落地的同时，区内金融业务的发展却总体低于预期：截至2014 年9月，自贸区的贷款余额823亿元，同比零增长，而同期上海地区银行业的贷款余额增幅为6.9％。

根据《总体方案》，上海自贸区目前采用的是中央与地方共同管理的双层架构，基本沿用我国先前的保税区管理体制：各地自贸区设立、宏观决策由国务院部委（派驻机构）及对应直属机构和单位负责，区内行政管理与开发工作交由地方政府负责，管委会作为当地政府派出机构负责具体事务执行与协调。从这个角度来理解，政策和改革一样重要。相形之下，上海自贸区成立迄今一年多的金融进展与成效与市场期望还存在着不小差距，国际资本参与自贸区金融市场的意愿不强。在金融领域改革试点方面，在明确自贸区一线和二线金融业务边界的基础上，金融监管部门需要加快试验区内投融资汇兑和人民币跨境使用便利化的政策探索，尽快形成与国际规则接轨的金融制度框架：自贸区的金融制度和政策设计上即使不建成洼地，也不能脱离全球金融服务体系要求、建成缺乏国际竞争力的高地，至少应该建成符合国家金融宏观审慎管理目标、有效服务实体经济、与现有国际金融中心站在同等起跑线的金融开阔平地。

与海外金融中心比较，上海拥有对内强健的经济与金融腹地、中国内地体系最为完整的金融要素市场、国际化水准基础设施以及优越的地理位置，短板则集中在金融对外开放度与自由化度、业务深度和国际化金融人才等方面。上海自贸区是我国金融开放创新先行先试的重要载体，具备国际传统意义上的自由贸易园区(FTZ)与金融自由区的双重属性。日本东京JOM市场是后来居上型的典范，在设立时采取的是内外分离市场模式，本国强大经济实力、定制符合日元国际化战略的配套税收和金融扶持政策都促进了JOM市场的快速发展，在开业当月即吸引了欧洲日元规模达204亿美元，约占JOM 离岸市场总资产的22%，同时也成功分流了相邻时区的香港、新加坡等RFC的金融资源，促进了国际化金融机构与人才的聚集。在监管组织架构上可以借鉴迪拜的经验，设立自贸区统一性监管组织——中国自贸区金融事务管理局，具体负责：①对全国自贸区内金融市场、在岸及离岸金融活动与机构行为监管工作。

即使在一些资本项目开放的国家（例如美国的IBFs），离岸与在岸金融业务在边界上也有着极为清晰的划分，其在金融政策制定和资金双向流动管制宽松度上通常采取双轨运行模式。自贸区将是中国参与世界竞争合作的一个重要平台，自贸区制度环境必须与国际标准接轨，符合国际惯例与准则，且具备国际竞争力，这样才能吸引海外金融资源流入，促进中国经济结构转型和产业升级。

区内单位和个人双向投资境内外证券期货市场具体规定。金融结构变迁决定着监管体系的变迁方向。

因此，利用好上海自贸区在利率市场化、资本项目开放和离岸金融等领域先行先试的改革机遇，是上海缩短与传统IFC差距、确立与亚洲新兴RFC的竞争优势的重要一环。最后，自贸区要改革不等于不要政策。但是，短期内制度整体切换成本较高，因此，在上海自贸区进行大金融监管改革试验是一个较为理想的选择，在监管体制上先破后立，主动适应国际普遍通行的金融混业模式，有利于增强自贸区金融吸引力和释放国内金融机构业务创新活力，也为全国范围内探索混业监管框架先行做一个试验。按照现有细则，自贸区企业一般结算户向FT（含同名）账户产生的资金划转视同跨境业务，因此经办金融机构只需进行交易真实性审核后，即可直接在总盘子可用额度范围内按申请人指令办理资金划转并实时报送央行外汇管理信息系统，以提高投融资汇兑便利灵活程度。自贸区将是中国参与世界竞争合作的一个重要平台，这就要求自贸区制度环境必须与国际标准接轨，符合国际惯例与准则，且具备国际竞争力，这样才能吸引海外金融资源流入，促进中国经济结构转型和产业升级。目前，我国资本、利率和汇率管制全面开放的时机尚未成熟，因此在理解中央要求的可复制、可推广上，地方政府、金融监管与其他相关部门站在各自出发点对于自贸区金改制度相容性认识不够清晰，对金融领域开放程度、经验复制推广区域以及在岸与离岸业务发展的侧重点上的解读存在较大分歧。

而金融市场利率、汇率与投资领域等开放与管制更需要顶层设计与宏观指导，地方人大与政府推动作用有限。在得分上，上海（690 分）与传统国际金融中心（IFC）的伦敦(778分)、纽约(784)、东京(718)仍存在较大分差，即使在地区金融中心（RFC）的竞争中，我国香港、新加坡继续保持领跑地位，而新崛起的亚洲金融中心如首尔、迪拜和阿布扎比等城市的排名也高于上海，在制度环境、营商环境和人力资源等方面具备独到优势,对国际资本有较强的吸引力。

上海自贸区金融突破的三个必选项 之一：监管组织与金融监管模式创新。在国际金融交易平台建设方面，上海金交所黄金国际板已于2014 年9月投入运行，上海国际能源交易中心、上海国际金融资产交易中心、大宗商品国际交易平台以及跨境清算平台等多个金融创新平台均已完成或进入了启动阶段。

由于金融领域相关法律调整没有及时到位，自贸区目前的金融法律总框架的形成仍然有赖于一行三会、外汇局等金融监管机构分头研究和出台部门规章自1993年到2014年间，中国出口对汇率的弹性为-1.1，且该弹性在2008年之后较之前降至-1.5。

结合我们的估算结果，近二十年来总共38%的实际有效汇率增幅，可能累计削减了60%的国出口。期待中的改革将有助于扫除这些障碍。在完全自由兑换的基础上，人民币将走上世界舞台。金融领域的改革推进再综合近期我国在金融开放领域的加快，如沪港通。

结合近期全球部分主要央行意外升级宽松政策，并且带动货币走软（以欧元和日元为代表），人民币的表现从众多货币中可谓脱颖而出。更高层面地成立亚洲基础设施投资银行及一带一路战略规划的提出和推动，建丝路基金等区域及国际发展战略动向，人民币汇率的未来走势必然在这一大的布局中占据重要的地位。

进入专题： 人民币 美元 汇率 金融 资本市场 。我们通过动态最小二乘法的回归分析测算了在各个历史时期汇率变动对我国出口的影响，得出的主要结论是：出口对汇率变动的弹性较大，反应非常敏感。

波动性的上升对于降低结构性升值压力很关键，因而对于更长期的人民币国际化进程不仅不是阻碍，相反是必要条件。未来与境外投资者相关的各种Q计划仍有望进一步扩大额度，对外直接投资以及对外资银行等金融机构的管制也会进一步放宽，个人购汇额上限预计也会继续上调直至取消。

此外，从利率平价以及购买力平价两个角度衡量的人民币汇率也已经不再低估，随着未来交易机制向更为市场化的方向，人民币汇率的波动性也有望逐步上升并逐渐接近其他主要储备货币的波动性。从金融改革推进的角度来看，尽管资本账户开放在短期内暂时让位于国内的利率市场化，但以上海自贸区为代表的相关金融改革试验措施仍在稳步落实，其中包括放宽服务业准入管制、简化通关程序和利率市场化，以及跨境人民币贸易结算、双向开放证券投资并允许外国企业发行人民币债券和进入国内股票市场等政策措施。也就是说，人民币实际汇率每上升1%，将拉低出口增速1.5%。从贸易盈余的角度来看，尽管外部需求在美国经济缓慢复苏的背景下略有改善，受需求拉动出口增速也在之前几个月小幅反弹，但内需相对疲弱与国际大宗商品价格回落相结合，进口增速相对出口回落幅度明显，贸易盈余不降反增，前11个月累计贸易顺差总额较去年同比增加了42%。

根据这个测算结果，汇率对近年来中国出口的影响究竟有几何呢？根据国际清算银行（BIS）口径，人民币实际有效汇率自2005年1月以来升值了38%，自2013年9月以来升值了9%。资本市场发展的主要障碍是监管结构分散、信息披露不足、会计违规普遍、利率管制以及缺乏大量机构投资者。

而汇率变动的方向自然而然要服务于更高远的目标，即抓住目前我国所处的重要战略机遇，发挥发展潜力，更有效地配置高储蓄，转移国内过剩产能，以实现更高质量的可持续经济增长。基于这一影响，人民币实际有效汇率在近几个月的强势表现可能在今年四季度和明年一季度逐渐反映在出口增速放缓上。

毕竟目前我们所面对的是整体经济名义增长速度和通胀同时出现结构性放缓、利率进入下行通道及储蓄与投资缺口缩小（意味着经常账户盈余减少）的局面。当然，我们这个数字是在仅考虑汇率变动一个因素的条件下得出的，实际经济中各个变量之间的内生性和相互作用要比单考虑一个因素复杂得多。